腾讯“再救”育碧之后

本文首发机核微信公众号（id：Gamecores）
作者：丁旦
编辑：柏亚舟
经过一年的折腾求变，育碧可能真的要走出低谷了。
近期，育碧对外宣布，腾讯已完成对其子公司“Vantage工作室”高达11.6亿欧元的投资。Vantage工作室于今年3月底释出消息成立，10月初投入运营，本次投前估值约为38亿欧元，腾讯最终持有的经济权益比例为26.32％。
育碧将这笔投资称为“转型的关键里程碑”，将强化资产负债表、兑现世界级IP的价值、为旗舰系列的长期增长奠定基础。育碧母公司股价随之上浮近10％（虽然仍比一年前低逾40％）。
去年第四季度堪称育碧创立40年来的又一至暗时刻，《星球大战：亡命之徒》《不羁联盟》等新游的市场表现不佳，王牌IP新作《刺客信条：影》在选角争议、考据错误等重重负面舆论环境下还跳票数月，股价下挫至往前十年最低点，继而有多家外媒爆料腾讯正在和Guilemot家族商讨将育碧私有化的可能。

未曾想，双方的解决方案并不是风声流言中的直接收购，而是剥离优质资产成立新的子公司——Vantage工作室聚焦《刺客信条》《孤岛惊魂》和《彩虹六号》三大IP，作为育碧新的“创意工坊”（Creative House）运营模式的第一步尝试，估值反而拉升到母公司市值的近乎4倍，属实是一次非常漂亮的“金蝉脱壳”。
也有少数投资者认为育碧和腾讯的联姻是一个危险信号，美国股市分析网站Seeking Alpha就质疑称，子公司比上市母集团的估值还高意味着非Vantage的资产实际上价值是负数，这番操作损害了育碧少数股东的利益。
但显然，随着腾讯的入资计划近乎尘埃落定，育碧在2004年对抗EA、2016年对抗维旺迪后，又一次把自己从死亡的边缘拽了回来，未来也还会是撑起全球游戏业的重要一极。
颇为值得玩味的是，双方预先意向统一，继而分拆核心IP成立子公司这种资本运作模式，起码在游戏界还没有过先例，可能对未来其他公司陷入困境时也富有参考价值。
前两次，育碧都是抵抗恶意收购，机核在过往文章（链接：育碧资本危局）中提及，育碧更多是、也只能在自身产品的内容和质量上谋求提升，除了外部资本助力（比如腾讯2016年的“白衣骑士”援手），大致遵循着抬高股价从而稀释对方股权比例的逻辑。
方式不同，导向的路途也可能不同，这一次，双方积极成为深度合作伙伴，或将改变的是产品的形态与运营模式，今后的育碧旗下游戏，也许也会更坚定且迅速地变形为新的样貌。
01 育碧的劫后余生
从育碧延期发布的2025-2026财年半年报来看，今年育碧的处境倒不像外界猜测的那般糟糕。
财报显示，二季度育碧的净预订额达到4.91亿欧元，高于预期的4.5亿欧元，且同比增长了39％，整个上半年的净预订额也比去年同期增长了20％。

最主要的贡献自然来自于，今年育碧旗下各大游戏产品线的市场表现都不错。《刺客信条：影》自3月发售，Metacritic评分基本维持在PC版79分、PS5版81分的水平，口碑基本达到系列的平均水平，发售初期，育碧也曾模糊表示《影》的销量“持平《刺客信条：奥德赛》同期”，说明宣发期的巨量声讨并没有对游戏造成太大实质影响。当然，这也不得不让人猜测当初的延期就是为了能把《影》纳进25-26财年统计从而装点财报。
包括过去的老游戏在内，整个《刺客信条》系列在第二季度表现都很强劲，育碧特别列出的一项数据是系列游戏时长达到2.11亿天，较过去两年平均水平提高了35％。近期《影》推出DLC《淡路之爪》、“新游戏+”模式等一系列更新，《幻景》在DLC《记忆之谷》的助推下玩家总数也突破了1000万。
还有更新《布鲁克林之战》的《全境封锁2》，更新第三人称视角的《阿凡达：潘多拉边境》，以及登陆任天堂Switch2平台的《星球之战：亡命之徒》，各种新动作都拉动了它们各自的玩家活跃度。

除了游戏，育碧还推出了一部衍生动画《细胞分裂：死亡守望》，播出后跻身Netflix全球12个国家每日热门榜单，在美国连续上榜6天，也成功被Netflix续订第二季。
然而，游戏回暖也好跨领域开花也罢，这些迹象还远不能代表育碧能靠自己的力量起死回生。
以《刺客信条：影》为例，研究机构Alinea Insight估算其上市七个月后的销量略高于430万份，其中PS5平台上的240万份甚至低于《羊蹄山之魂》三个星期的成绩。由于题材高度相似，索尼第一方游戏《羊蹄山之魂》发售后《影》明显后劲不足，要追赶上一款系列正传《刺客信条：英灵殿》的2000万份希望渺茫。
另外，育碧的财务状况依然杠杆率严重，目前仍有11.5亿欧元债务，现金及现金等价物则仅有6.68亿欧元。腾讯带来的11.6亿欧元，并不全用于新工作室运行，而是先就要用来偿还2.86亿欧元的贷款。说这是一笔“救命钱”也并不为过。
基于此，育碧也明确提出要继续“降本增效”，目标是到26-27财年，要比24-25财年节省1亿欧元开支。
至于饱受诟病的冗员问题，截至2025年9月育碧在全球仍有17097名员工，人数已比同年3月减少700人、比过去12个月减少1500人。不过横向对比的话，EA和Take-Two的员工人数都不到1.5万，市值却都高于300亿美元是育碧的三十几倍，育碧的“平均人效”还是在业内低得发指。
这甚至还没算育碧在内容创新方面的乏力。作为向来习惯把同一种玩法框架套到旗下所有产品线上的知名“罐头厂”，“开放世界+RPG”的模板，从《刺客信条：起源》起育碧也已经用了快十年了，每次推出续作也只是小修小改。
如果不剥离IP、不走轻量化的“创意工坊”工作室形式，再过几年也许育碧能拿出的，无非是在《孤岛惊魂6》《影》《彩虹六号：异种》的基础上，“增加众多创新”，又不能摒弃整个玩法框架，还依然充满DEI元素和政治正确化的新一代“旗舰大作”。

这本身倒符合商业世界的规律，应该用经过验证的模式、可控的开发成本不断攫取稳定的收益，但时间久了，也会产生一种强大的、内生的惰性和惯性。大公司总是船大难掉头，但要真驶进浅滩了，如果不干脆破而后立，可能真就要船毁人亡了。
从各种层面看，面对腾讯的“橄榄枝”育碧也只有“满怀感激欣然接受”这一个选项，更别说这其实还是一步精彩的好棋了。
02 腾讯的大棋与野望
育碧是一度行将就木，而腾讯还在进化与扩张。
再次出手挽救育碧，腾讯当然也不是做慈善。按最基本的交易逻辑，在2025年投资育碧可算是一次“低点加仓”。
当年首次入股5％，让育碧摆脱维旺迪的阴影时，育碧市值约在130亿美元，2022年增持育碧股份至9.99％，意向阶段育碧市值大约58亿美元，但大公司收购是可以溢价的，从实际购入的股权比例来看，交易本身对育碧的估值在100亿美元左右。
这次虽然Vantage工作室的估值比育碧母公司市值还高，但它拥有三大IP“全球范围、独家、不可撤销、永久的知识产权”，相当于直接购入对方旗下的最优质资产，未来子公司也有机会再独立上市。不论是相比过去的增持股票，还是相比再直接对育碧母公司投资，对腾讯来说都是划算的。
何况，仅就这次交易而言，腾讯一方还规避了一定的债务、人员风险和文化、法律风险。
前者不必赘言，法国2023年修订的外资审查条例将游戏业纳入了“文化例外清单”，即是一种避免文化入侵的本国保护主义，外资持股一旦超过10％就将面临法国经济部的审查。因而，投资子公司、而不是再继续增持育碧才是最优解。
当然，以腾讯先前的股权，其实已经可以和育碧开展一些自身更驾轻就熟的合作，像是推出国服版或是共研手游，代表案例如《全境封锁2》《彩虹六号手游》《刺客信条：侠隐》等。

但腾讯的野心，还远不止如此。
腾讯很早就对外定过调：希望国内游戏市场的收入和海外市场收入能达到各占50％。而观察腾讯最新的Q3财报可以发现，该季腾讯游戏业务国内市场收入428亿元，同比增长15％，海外游戏市场收入208亿元，同比激增43％。换言之，海外的增速更快，体现了理念依然在践行，但在收入量级上，海外市场还有很大上行空间。
财报也专门提到了一些表现突出的游戏。如果说《部落冲突：皇室战争》《PUBG Mobile》还遵循着过去的调性，是腾讯海外营收的基本盘，诸如销量破500万份的《消逝的光芒：困兽》、销量破100万份的《沙丘：觉醒》、连续8周登顶Steam全球热销榜的《流放之路2》，则都是海外营收的增量，同时，也就是腾讯过去多年一直在广泛投资、收购海外3A厂商开始结出果实的表现。

腾讯高级副总裁马晓轶曾在2024年一次媒体分享会上提及，当腾讯投资的公司是细分市场上数一数二的团队时，就算“取得了第一步成功”。
而这些公司包括：CRPG领域的拉瑞安（《博德之门3》），APRG领域的FromSoftware（《魂》系列），历史策略领域的Paradox（《欧陆风云》系列），恐怖游戏领域的Bloober（《层层恐惧》《寂静岭2重制版》），叙事能力高超的Remedy（《控制》《心灵杀手》）……
那下一步的成功呢？近年来，腾讯在不同场合一直反复强调被内部视为“结果论”的“长青化游戏”战略，注资育碧的Vantage工作室同样如此。
此次完成融资的公告中，腾讯总裁刘炽平就再次表示：“我们期待Vantage工作室推动《刺客信条》《孤岛惊魂》和《彩虹六号》系列加速增长，成为长青平台，为一代又一代的玩家带来娱乐与灵感。”
按腾讯的内部定义，在去年各平台数万款新游中，跨过长青游戏收入线的只有《绝区零》《鸣潮》《恋与深空》《绝地潜兵2》《黑神话：悟空》《三角洲行动》六款，这其中《三角洲行动》是自研，《鸣潮》开发商由腾讯控股，《黑神话：悟空》和《绝地潜兵2》腾讯都是小股东。
而当前全球范围内约有70款游戏符合标准（年流水超过40亿，季度平均DAU超500万的手游或超200万的端游），14款是腾讯的，8款是腾讯所投资的公司的，但腾讯认为，全球游戏的市场总额还远未触顶，还能再容纳约30款“长青游戏”。
值得一提的是，以腾讯的视角并不特别在意能否自研出传统意义上的3A大作——虽然如今也鼓励研发，已有宣发动态的《湮灭之潮》、新《古剑》都算广义上的“腾讯系”游戏——但腾讯对单机游戏的态度，似乎仍然要走的是投资为主、不干涉制作运营的路线，从而对自己的真嫡系形成一种类目上的补充。

在这种态度下，IP成为了最终出口——育碧并不因过去老牌3A厂的地位和身份而显得特殊，腾讯更看重的是“刺客信条”、“孤岛惊魂”、“彩虹六号”这三个耕耘近二十年的IP，也有催产出“长青游戏”的潜力。
在这个角度上，出资育碧的Vantage工作室，也只是腾讯新战略的其中一环而已。
03 育碧游戏“腾讯化”已成定局？
如上文所说，腾讯在投资界一贯形象良好，通常只出资不干预团队创作，但这次会有不同吗？
或许正是因为曾经两度险些“失身”，育碧在股权协议上其实相当谨慎，比如腾讯持有的Vantage证券有五年锁定期，比如未来两年内育碧不得放弃对Vantage的多数表决权等。不过毕竟此次资金占比更高，腾讯享有“常规少数股东的保护性否决权”，比过去持股育碧时不拥有任何业务否决权有所进阶。
而Vantage工作室的CEO由Christophe Derennes和Charlie Guillemot联席出任，后者是育碧现任CEO及创始人Yves Guillemot的儿子，曾在2021年短暂离职出走，后又回归育碧。此前有泄漏备忘录指出，Charlie会全权负责Vantage出品游戏的内容、品牌方向及市场表现，Christophe Derennes只是“保姆角色”，必要时收拾残局。Charlie本人倒是否认了上述安排，但显然，育碧并不打算抛弃自己“家族企业”的属性和传统。
可依然把控话语权，并不代表育碧的游戏形态不会变化——或者直白点说，“腾讯化”。毕竟育碧自身也一直想往GaaS（服务型游戏）的道路上发展。
育碧发展的上一个时期，大约也就是从摆脱维旺迪到现今的低谷，不同的高管在很多场合都表达过对GaaS模式的追捧，理念指导下，《超猎都市》《彩虹六号：异种》《全境封锁2》《不羁联盟》《碧海黑帆》等等游戏层出不穷，可惜要么上线暴死要么要靠长线运营来补救。

另一方面，诸如内购微交易、长期且频繁更新DLC等举措也被运用于《刺客信条》《孤岛惊魂》《看门狗》等买断制单机中，为了拉长玩家的游玩时长，还会一味追求游戏体量甚至AI生成般的任务数量。不过目前来看，部分负反馈并没有妨碍育碧对未来趋势的判断。
至于腾讯，把长线运营的GaaS视为“终局（End Game）”。马晓轶回忆过，他在2021年左右就对很多欧美工作室建议过“你们应该做GaaS”，因为大部分“长青游戏”都做了GaaS化。
“有的买断制团队会在前一两个小时投入50％预算，熬过玩家能退款的时间，这个理念可能是不对的。现在全球最顶尖的游戏，可能每款都能让玩家玩1000小时以上。”
故而，双方完全是一拍即合、双向奔赴。Vantage工作室的成立公告里也很明确地表示其内容目标是：提升叙事向单人体验品质，增加多人内容更新频次，引入更多免费游玩机会，整合更多社交功能。四项里除了第一项均与GaaS化有关。
此外，Vantage工作室的商业目标是“打造年营收十亿欧元级的品牌生态系统”，如果以《刺客信条：影》目前的销量按70美元全价粗算，离目标的三分之一也还尚有距离。《孤岛惊魂》品牌号召力更低，《彩虹六号》还在靠十年前的《围攻》贡献营收，今后增加收入渠道和调整商业模式可能也势在必行。
今年7月，腾讯还做了一番内部架构调整，新成立K9合作部，专门负责与育碧的战略合作，“逐步推动育碧核心IP向长青化品牌转型”。同时调整的还有原动视合作部并入STC（负责射击游戏）游戏产品部、商务部，原EA合作部并入体育产品部、商务部。
而“K”字头部门代表的是深度合作伙伴，比如K1对应《穿越火线》的Smile Gate，K3对应《地下城与勇士》的NEXON，K6对应《英雄联盟》的Riot。
参照腾讯的部门划分和重视程度，也能看出此次出资Vantage，大概率不会像投资其他海外游戏厂商那样“隐身幕后”，而是会更多介入育碧的产品打造和发展方向。
目前能确定会和玩家见面的合作产品有《彩虹六号国服》《舞力全开：派对》，以及很久没消息的《刺客信条：侠隐》。几乎可以预见，就算Vantage目前的三大IP还延续过往模式开发续作，往后也应该会有更多的GaaS类产品，以“外传”、“国服”、“手游版”等等形式问世，甚至，像《英雄联盟》《穿越火线》这种用户量级和传播度的网游版《刺客信条》《孤岛惊魂》，也不是完全没可能诞生。

这幅想象图景应该会让许多系列老玩家心情复杂，但一家公司明确了转型目标，就算重回高光也必不可能是“回到当初的样子”。
暂时“逃出生天”的育碧能不能掀起浪花？至少在当下阶段，比起思考这个，行业最多的声音还是：它活下来了。